独立 稀缺 穿透
没有只涨不跌的股票！
作者：翊铭编辑：时完
风品：俊逸
来源：铑财——铑财研究院
8连板！复牌的双成药业涨势如虹。截止9月24日收盘价11.17元。
利好来自9月10日的一则公告，双成药业将收购半导体公司奥拉股份100%股权。收购完成后，公司主营业务将从多肽药物转向半导体，并将在未来剥离医药类相关资产。
显然，对于此番决绝大转型，市场给出了开门大吉、可喜可贺。但理性而言，从没有只涨不跌的股票。开板后的股价走向，才是真正考验的开始。与火热连板相对应，舆论也不乏炒作、“保壳”等质疑声。
纷纷扰扰中，双成药业此次资产重组所为何故、又前景如何呢？
01
“保壳”与上市
一箭双雕？
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基本面决定价值面。
最新财报显示，2024上半年，双成药业营收0.95亿元，同比下降31.7%‘’归母净利亏损1694.62万元，2023年同期为879.03万元，由盈转亏，同比降幅达292.78%。
拉长时间线，2020年至2023年公司四年三亏，归母净利分别为-0.53亿元、-0.2亿元、0.09亿元元、-0.51亿元。对应营收2.69亿元、3.20亿元、2.75亿元、2.36亿元。Wind数据显示，自2012年上市以来，双成药业净利累计数为-3.13亿元。因经营业绩欠佳，2015年以来的9个年度一直未派发现金红利。
更令担忧的是，根据深交所最新退市规定，营收低于3亿元，同时净利亏损的主板企业，将面临退市风险。换言之，双成药业下半年如营收不能超2.05亿、净利不能扭亏，或面临退市之危。
再看收购标的奥拉股份，招股书显示，2019年至2021年公司营收1.34亿元、4.05亿元、5.02亿元，净利1893万元、681.72万元、-10.96亿元。2022年至2023年则净利均为亏损，分别为-8.56亿元、-9.62亿元，两年合计净亏超18亿元。
好在根据预案披露的2024年最新业绩，奥拉股份居然在1到7月扭亏为盈。实现营收5.38亿元，净利3.07亿元。若接下来数月能继续此态势，双成药业摆脱退市困扰胜算将大大增加。
只是连续两年巨亏，突然盈利大增，又恰逢并购敏感节点，难免让外界充满审视目光。对此，双成药业解释称，奥拉股份此前亏损主要是大额股份支付费，其已于2023年全部摊销完毕，并在2024年1至7月实现扭亏为盈。剔除股份支付因素的影响后，奥拉股份2022年、2023年（未经审计）及2024年1至7月（未经审计）净利分别为0.68亿元、0.35亿元和3.07亿元。
也基于此，本次重组被一些舆论解读为双成药业的“脱胎换骨”、重生动作。不过据长江商报，也有声音质疑这是一次变相的借壳上市交易。一方面，处于财务类强制退市边缘的双成药业箭在弦上，一方面，奥拉股份曾2022年寻求科创板IPO，但三个月前撤回申请，如本次交易顺利完成，其或将借此进入A股。兼顾“保壳”与上市，可谓一箭双雕。
孰是孰非，留给时间来作答。能肯定的是，跨界并购向来是“监管重点”。如新“国九条”提出，加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。
聚焦此次并购，并非上下游的产业延伸，而是一次跨界收购。据WIND数据，2023年9月1日至2024年9月12日，29家上市公司并购案中仅有双成药业、宝塔实业、哈森股份、安孚科技4家发生跨行业并购。
值得一提的是，奥拉股份与双成药业均由王成栋（双成药业董事长）及其子王荧璞控制。两人通过奥拉投资、宁波双全、Ideal Kingdom Limited合计控制奥拉股份57.52%股份。换言之，虽是跨界且构成重大资产重组，实控人却没改变，并不构成“重组上市”(俗称“借壳上市”)。即完美避免了监管限制，收购被定义为关联交易。
不过，暗含的风险和不确定性仍不容忽视。行业分析师王彦博表示，对于主业没落企业而言，跨界并购重组是一把双刃剑，驾驭得当能以此寻求新发展机遇、让企业走出困境；若专业力不足、盲目跨界、炒作自保，也会造成资源浪费、进而损伤投资者利益。王成栋父子左手倒右手，最终能否经得住层层审核、重组后能否达到主板上市企业各项标准、真正改头换面拯救业绩，还需时间观察。
02
“蛇吞象”背后
收购双方面面观
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对于此次交易，双成药业表示，交易完成后将实现战略转型，重点发展模拟芯片及数模混合芯片设计业务，有利公司寻求新利润增长点，进一步提高持续经营能力。
公开资料显示，双成药业成立于2000年,是一家集化学合成多肽药品研发、生产和销售为一体的国家高新技术企业。近些年来,随着医药业政策变动、原材料和辅料价格上涨等因素,多肽市场受到不小冲击。
从自身看，双成药业产品结构有待丰富升级，研发投入较低。主导产品为注射用胸腺法新（商品名：基泰），贡献收入占营收比常年超30%。截至2023年末，研发人员总数75人，占比仅15.50%。全年研发费795.54万元，研发费用率3.37%；同期销售费1.03亿元，销售费用率达43.64%，孰轻孰重或一目了然。
行业分析师王婷妍表示，销售费投入能短期快速拉动业绩，却也有边际效应、双刃效应。尤其医药行业，强专业强竞争高迭代，提质增效鼓励创新大趋势下，长期竞争力离不开持续研发蓄力、时间经验积累。近年来，以司美格鲁肽、利拉鲁肽、替尔泊肽等GLP-1药物需求快速释放，双成药业却未能赶上风口难免有些遗憾。
被收购的奥拉股份情况又如何呢？
公开信息显示，公司成立于2018年,主营业务是模拟和数模混合芯片的研发生产和销售,产品包括时钟模拟芯片、电源管理模拟芯片、射频模拟芯片和传感器芯片共4大系列,应用范围涵盖信息通讯、数据中心、物联网、汽车等众多领域。
其中，核心产品为时钟芯片，主要用于各类电子系统能高效、稳定运行。招股书显示，该产品多年来贡献超86%营收。以2021年为例，按产品销售金额计，在中国同类时钟芯片市场份额达23.51%。
此番重组前，奥拉股份有过上市“经验”，2022年11月踏上科创板IPO之路，计划募资30亿。然经历一年半多轮问询、回复后，2024年5月27日又主动撤回发行上市申请。
追其原因，除了创板要求的“近三年营业收入复合增长率达到25%”经营标准，关键研发方面也需加把劲，据大众新闻·风口财经，新“国九条”后，企业若拟在科创板上市需提供合计50项以上的发明专利，且能够产业化。而奥拉股份IPO期间，发明专利仅27项。
据时代周报，上市申请期间，上交所曾多次向奥拉股份下发问询函：要求公司结合境内外可比公司同类产品的应用领域、技术指标、销售情况，说明主流及最高技术产品与同类竞品的区别与竞争情况，是否仍为细分领域中主流产品，是否持续销售，是否代表竞争对手最新、最高的技术水平，以及说明外资股东以代持方式设立发行人的合法合规性等。
也基于此，才有了上述奥拉股份借道重组“曲线上市”的质疑声。抛开过往，此番并购也颇有些“蛇吞象”。据投中网，2021年奥拉股份最后一轮股权转让估值达100亿，反观双成药业，连续涨停前总市值不足30亿元，即便连续8连板最新市值也不足47亿元。
与此前披露公告相比，双成药业此次重组方式取消了重大资产置换。拟通过发行股份及支付现金的方式向奥拉投资、Win Aiming等25名交易对方发行股份及支付现金购买其合计所持奥拉股份100%股份，并向不超过35名特定投资者募集配套资金。
抛开最终金额多少，眼下双成药业的流动性不足肉眼可见。2023年货币资金仅338.72万亿元，长期借款达1.35亿。截至2024年6月，货币资金升至0.18亿元，长期借款也攀至1.70亿元。
最终，奥拉股份百亿元估值如何消化，尚需并购重组的具体细则和草案，不过平衡各方利益想来不是易事。
03
半导体生意香不香？
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从一家制药企业彻底转变为一家半导体公司，虽是同一实控人，转型跨界依然够大。想真正做好平稳切换、各环节的有序协同整合，对相应团队的执行力、把控力都提出更高要求。即便转型成功，如何最大程度减轻转型阵痛、减少不确定性、后续半导体生意有多香仍是一个严肃考题。
双成药业提示风险坦言，半导体行业具有较强的周期性，全球半导体行业在技术驱动和宏观经济的影响下呈周期性波动。2022年以来，受世界宏观经济、全球贸易政策及国际局势等多重影响，半导体行业发生新一轮周期性波动，能否保持平稳增长具有不确定性。如行业下行周期持续较长、幅度较大，则可能对标的公司整体经营业绩造成不利影响。
除了行业周期，上述监管问询，从实控人角度看，不论制药还是转型芯片，王成栋父子均无较多的相关专业背景。据双成药业年报、奥拉股份招股书，董事长王成栋生于1953年，毕业于辽宁大学外语系；王莹璞生于1981年，毕业于澳大利亚麦考瑞大学法学专业。
据时代周报，1991年，王成栋成立海南双成金属制品公司，参与海南许多标志性工程建设。得益于房地产业红利完成原始积累，1998年王成栋结识高光侠和唐宏，对高光侠提及的多肽药物的概念产生兴趣，由王成栋出资，由唐宏、高光侠推荐和组织具有相关专业背景的专家团队，开始从事多肽药物研发，此后便有了双成药业。
至于半导体业务，渊源则来自收购。2010年王成栋父子成立双成投资和HSP Investment，同年以8192万元投资半导体企业泰凌微，持股比60%；2017年8月又以12.52亿元将泰凌微股份清仓转让，最终净赚超11亿元。2017年末收购印度奥拉，并于次年成立奥拉股份。期间奥拉股份在海外设立研发平台，从全球各地招聘经验丰富的模拟集成电路设计师，组建研发团队，并于2018年9月实现首款去抖时钟芯片成功流片。
行业分析师孙业文指出，相比之前投资获利，这次彻底转型挑战更大。意味着双成药业要在半导体业深扎下去，并没给自己留下太多后路。而相较医药业，半导体业同样准入门槛颇高，拼核心技术、市场前瞻性、运营专业度。材料、设备、工艺、技术、人才储备等都是难点。整合并非一蹴而就，业务间的消化磨合是个较长过程，短期能不能1+1大于2，长期能否专业取胜、拯救业绩仍是未知数。虽是新兴热门行业，变道故事却非看上去那么香，这是经历8连板、投资者饱有热情的同时需要警惕的。
04
毕其功于一役
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当然，硬币总有两面。若此次交易如愿完成，也给双成乃至其他困境企业提供了借鉴思路。时代在变、市场在变，企业也要与时俱进、见招拆招。
随着IPO节奏放缓，若是出于培育创新业务目的进行跨界并购，这与盲目跨界有着本质区别。商场如战场，经营企业向来九死一生，多些决绝闯劲、拼劲、乃至赌性也是经营者的一种生存发展技能。
长远看，半导体业仍是大赛道、大生意。Frost&Sullivan数据显示，预计2025年全球模拟芯片市场规模将达697亿美元，国内将达3,339.5亿元，市场需求旺盛且增长潜力巨大。这意味着，双成药业全力奔赴、决绝断舍离是有逻辑的，若能真正沉下心来，业务聚焦资源聚焦、毕其功于一役。假以时日脱胎换骨、点石成金也未可知。
不过一切，还需如愿完成并购作为前提，如双成药业公告中风险提示所言，本次交易的审计、评估工作尚未完成，具体交易价格尚未确定，能否最终成功实施存在不确定性。
一边是连年亏损、面临退市风险的双成药业，一边是冲刺科创板失败的奥拉股份。两者并购迫切性不言而喻，但最终能演绎怎样的化学反应？确定性与不确定性交织中，股价涨停还能持续多少？
若从百亿估值看，双成8连板不过分。问题是看看奥拉基本面，是否匹配上述估值、有无水分？即便匹配，并购一旦生变或失败又将如何收场，投资者或许该好好想想了。
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